王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

2020年3月15日，在全球金融市场处于动荡最剧烈的中间时期（金融大动荡时期：3月9日-3月23日），我们在中国宏观经济论坛（CMF）首发了《没有全球性的金融危机，只有全球性的经济疲软》，给出了没有全球性金融危机的判断。4月6日，我们在论坛首发了《国际金融市场风险：一个极简框架的复盘与思考》，给出了国际金融风险复盘演变的四大阶段。4月26日在经济学院云课堂《2020年全球金融大动荡的演变逻辑及未来》中，我们正式把解析全球金融大动荡分为五大阶段：投资者情绪（I）、追逐无风险资产（II）、流动性恐慌（III）、基本盘冲击（IV）和投资者意见分歧（V）阶段。2020年的全球金融大动荡之所以没有出现全球金融危机，金融市场在发展阶段上触及III-IV阶段，市场流动性恐慌在美联储坚定做多的威慑下，并没有演进为流动性危机，也就没有出现全球金融市场基本财富盘被实质性破坏的结果。

截止到6月8日北京时间上午9：00，以收盘价计，美元指数大约96.84。3月18日美元指数上100，5月15日是这个阶段美元指数最后一个在100以上的日子，美元经历了整整2个月的零利率下的强美元，金融大动荡以及外围市场汇率动荡的故事大多发生在这个期间。从5月18号开始，美元指数跌破100。截止当前，相比5月15日，美元指数下跌了3.53%（图1）。

图1、近期美元指数走势（图来源：WIND）。

美元指数的强弱是全球大类资产走势最重要的风向标。美元为什么会走软？我们看到了美联储“爆表”边际速度骤然减少。截止6月4日美联储资产负债表总资产达到7.165万亿美元。从4月22日开始，美联储“爆表”边际速度急剧下降，除了5月6日-5月13日这一周达到2128.07亿美元以外（MBS增加了1783.81亿美元），最近两周基本维持在600-700亿美元的水平（图2）。

图2、美联储总资产的阶段性扩张数量（新增加部分，百万美元）数据来源：美联储，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

美元走软最重要的外部原因是欧元的走强，在较大程度上是欧元撬动了美元的走软。美元指数中欧元占比57.6%，欧元走强主要原因是欧洲疫情防控取得了重要进展，疫情得到了缓和。依据霍普金斯大学提供的数据，最近一段时间德国、西班牙、意大利等新增病例均在几百例，与之前的每日新增病例几千例相比，缓和了很多，欧洲国家出现了大规模的解禁和部分复工。同时，6月初欧盟委员会宣布了7500亿欧元的经济刺激计划，德国等也正在酝酿进一步的经济刺激计划等。应该说，疫情好转叠加欧元区整体和个体经济的刺激计划，提振了欧元对美元的走势（图3）。

图3、欧元对美元的近期走势（图来源：WIND）。

同时，美联储对外围市场“选择性”货币互换规模的增长也缓解了部分经济体对美元流动性的需求。从美联储3月19日启动货币互换以来，依据纽约分行U.S. Dollar Liquidity Swap 提供的数据，3月19日互换的头寸为1624.85亿美元，截止6月4日规模达到4469.654亿美元，其中欧洲央行持有互换头寸1449.764亿美元，这也有助于欧元相对于美元走强。

美元走软最重要的内部原因是美联储的宽松政策、一波又一波的财政刺激政策以及5月份以来各州的“解禁”和部分复工对避险情绪的减弱。美联储的政策改善了金融市场的融资条件，整个市场金融压力指数大幅度下降，并在5月29日再次进入负值区间（图4）。同时，从全球融资环境来看，美元Libor与美元OIS的价差在经过3月份的迅速扩大后，截止到目前已经大为缓解，基本处于正常水平。

图4、美国金融市场压力指数（2019年1月4日-2020年5月29日）数据来源：St. Louis Fed Financial Stress Index, Index, Weekly, Not Seasonally Adjusted. https://fred.stlouisfed.org.

四轮的财政刺激政策以及对未来进一步财政政策刺激的期许，再加上近期公布5月份的非农就业数据（后有调整说明），使得NASDAQ指数创了历史新高，美国金融市场权益资产价格大幅度反弹。截止6月8日，DJ指数和标普500指数年初至今的跌幅分别只有5%和1.14%，而NASDAQ指数年初至今上涨了9.38%。

从利率期限结构收益差来看，近期短期和长期国债收益率都有明显的上升，而且美国10年期国债收益率和1年期及2年期国债收益率之差从今年4月份开始扩大（图5）。这说明市场投资者从今年4月份开始对未来美国经济增长的悲观预期有明显的改善。

图5、美国国债10年期（10Y）和1年期（1Y）、2年期（2Y）收益率之差（%）注：月度收益率之差的数据是每日收益率的简单算术平均值。数据来源：U.S Department of the Treasury, Daily Treasury Yield Curve Rates.

从国际原油等大宗商品的价格来看，油价反弹力度很大。以收盘价计，依据WIND提供的数据，ICE布油从4月27日的低点23美元/桶上涨到6月8日的42.89美元/桶，涨幅高达86.5%；ICE WTI原油从4月27日的低点12.8美元/桶上涨到6月8日的40.16美元/桶，涨幅高达213.8%。以沙特为代表的OPEC、以俄罗斯为代表的非OPEC以及美国等产油国经过激烈的博弈，目前已经达成每日减产970万桶的共识性协议，并且每个月都要开一次会讨论，直到2020年12月份，这期间没有达到减产目标的未来要补上减产份额。6月7日沙特阿美宣布将7月份所有等级的原油对亚洲的出口价格上调5.6-7.3美元/桶，国际油价重返40美元/桶的关口。减产带来的供需平衡改善以及美元走弱共同推动了国际原油价格走出了惊人的大反转。

从国际金融市场投资者情绪来看，以收盘价计算，依据WIND提供的数据，全球恐慌指数（CBOE波动率，VIX）自3月16日的高点82.69一路跌到6月5日的24.52，全球恐慌情绪急剧下降，尽管年初至今的涨幅仍然高达77.94%。投资者避险情绪的下降，还体现在黄金价格的下跌上。COMEX黄金和伦敦金现的价格从6月初开始有明显的下跌，截止6月8日，大约一周时间，COMEX黄金价格和伦敦金现的价格均大约下跌了2.5%左右（图6）。

图6、黄金价格走势（COMEX金价和伦敦金现，单位：美元/盎司）

至此，我们可以总结一下最近一周多以来全球金融市场大类资产价格出现的变化。首先是投资者情绪得到了极大的平复，市场风险偏好上扬，黄金价格下跌；在此基础上，外部欧元走强、内部美元流动性宽松的共同作用导致了美元走软，在货币宽松的背景下，利率期限结构收益之差的扩大推动了大类资产中权益类资产涨、债市跌；最后是美元走弱和减产带来的供需平衡改善共同推动了原油价格的大幅度上涨。

因此，投资者市场情绪的平复带来的避险情绪下降（风险偏好上升），加上欧元和美元自身的原因促使了美元走软，以及利率期限结构收益之差的扩大和原油减产带来了权益市场、大宗商品（原油）价格的上涨以及债市价格的下跌。过去一段时间，全球大类资产价格变动走出了异常清晰的格局。

目前全球金融市场大类资产的走势几乎重复了金融大动荡时期的模板，体现出了全球大类资产共振性的轮动，只不过大致是反向的COPY。国际金融市场如此“任性”的大幅度上涨，也隐含了未来可能存在的较大幅度的调整风险。

文章来源于中国宏观经济论坛