王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

一、人民币汇率未来十年的目标：聚焦服务于实体经济发展战略。

依据国家统计局的信息，按照年平均汇率折算，2019年中国GDP达到14.4万亿美元，经济体量在世界经济中的占比已经达到16%，进出口占GDP的31.8%。经济体量这么大、外贸依存度接近32%，人民币汇率每一次较大的波动对中国经济和世界经济都有影响。在资本“走出去”和美元处于加息通道的双重压力下，2015年人民币汇率中间价格经历了“811”汇改，中间价下调了2%，引发了资本的外流和进一步的贬值压力，时至今日，人民币对美元汇率已由“811”时候的6.2左右贬值到今天的7.1左右的水平。

结合附录表1的汇率“三因子”分析框架，我们就会发现，“811”的汇改和至今的人民币贬值基本呈现出和表1相反的结果，只不过次贷危机后外围环境发生了重大变化，一些渠道的传递效应没有凸显。在实体经济传递渠道上，人民币贬值输入性的通胀压力不大，基本原因在于外部整体的低物价水平。在金融传递渠道上，贬值条件下资本流出的压力在一定程度上被中国经济、金融改革开放力度的扩大带来的资本吸引力对冲了，尽管在“811”汇改后出现了几个月的资本外流。在国际地位传递渠道上，汇率换算后GDP的国际地位中国多年前已经是世界第二大经济体，现在的经济总量比世界排名第三名到第五名的加起来还要大，排名的重要性可以适度淡化。人民币国际化是个长期的目标，短期中不宜抱有过大的期望。英镑是靠枪炮、殖民主义成为世界主导货币的；美元是靠“一战”、“二战”的大变局完成了对英镑的替代，成为国际主导货币的。1945年美元得到成为国际货币的全球正式名分时，美国的GDP成为世界第一已经过去了50多年。因此，人民币国际化是最考验中国人耐心的一件大事，需要很长的时间，因为人民币国际化的路径必然是建立在中国实体经济基础之上的国际化。至于每年排名第几的波动不要刻意看重，因为美元、欧元占据了国际货币体系的85%左右的水平，剩下的基本都在5%以下。

中国经济能够取得今天的辉煌成就，是改革开放、深度拥抱经济全球化的结果。1994年在对外开放程度不断提高的背景下，对美元的需求急剧增加，当时官方汇率和黑市价格之间的差距达到40%以上，人民币别无选择，只能一次性大幅度贬值大约50%，当时中国经济在全球经济中的体量不足2.5%，人民币一次性大幅度贬值对世界经济的影响不大。而现在每一次稍微大一些的调整都会引起全球市场的重点关注。

人民币汇率不宜戴上过多的冠，汇率承受不起（参见附录）。人民币汇率要的是国家的长期利益。长期利益是什么？长期利益就是要服务于中国的崛起。中国的崛起靠的是中国实体经济的发展，尤其是制造业的发展。因此，破除人民币成长中汇率波动的烦恼就是汇率要聚焦服务于实体经济的发展战略。

坚持一篮子货币汇率稳定是着眼于长期发展战略的。尽管外部市场存在各种摩擦，但“稳外贸”是中长期战略。因此，汇率不宜大幅度调整。

二、疫情冲击下的人民币汇率：或许已错过了最佳贬值窗口。

今年以来，受疫情和金融大动荡的冲击，在美元流动性紧张的压力下，全球部分重要新兴经济体的货币对美元出现比较大贬值，货币危机爆发的风险骤然上升。图1显示，在美元流动性最紧张的顶部3月20号左右，像巴西、墨西哥、俄罗斯的货币贬值幅度都超过25%。人民币贬值的幅度相对小很多，只有2%左右。

图1、2020年年初至3月19日全球主要货币对美元汇率的贬值幅度（%）数据来源：WIND

在全球主要货币普遍较大贬值的情况下，人民币对美元汇率或许已经错过了这个最佳贬值窗口。原因可能比较复杂，今年1季度由于出口的急剧下降，汇率贬值对于出口的边际作用变小，同时今年1季度面临着货币政策放松和资本流出的压力。在全球汇率大动荡的时期，人民币汇率一直保持在相当强的态势，对稳定国内资产市场起到了重要作用，典型的就是金融大动荡期间股市的跌幅几乎是全球最小的。在3月18日美元指数上100之后，美元一直保持强势，人民币汇率基本维持在较小的双向波动幅度之内。

我们可以推断一下，等疫情接近结束时，美国经济逐步恢复了，美国想出口了，美元走软应该是较大概率事件。在美国经济尚未出现明显恢复的背景下，美元指数走软的可能性比较小。我们为什么会出现这样的推测，逻辑的出发点是：在美国疫情防控未基本结束，美国经济恢复困难重重的背景下，强美元符合美国的利益。因为零利率政策下的强美元有利于提升美国市场资产的价值，有利于吸引全球资金，并便利于美国政府债务的进一步扩张。当然强美元会带来美国经常账户的不平衡，美国就会用贸易摩擦和谈判来缩小外部经常账户的不平衡。同时，在全球外贸急剧萎缩的时候，强美元对美国经常账户造成赤字的压力是快速边际递减的。

因此，最近以来美国的宏观政策体现出经济和美元之间“对冲”的政策组合：经济困难+强美元。美元维持强美元具有的几个基本原因，我们在5月6号的《零利率+无上限宽松货币政策下的强美元》中做了分析。近期的两个新现象也不利于美元走弱，一是本周美联储宣布不采用负利率；二是黄金价格在一个月以来基本稳中有降。在未来不确定这么大的背景下，黄金价格不涨反跌也是美元强势的直接表现。

过去十来年，不断成长中的人民币经历了“你不升值不对，你不贬值我做空你”的烦恼。人民币不升值遭受过“汇率操纵”贬值刺激出口的无理指责；人民币离岸市场规模扩大也遭受过做空的压力。这就是人民币成长的烦恼。要减少人民币波动的这种烦恼，要给人民币汇率坚决的定位：维持一篮子货币稳定。强调汇率价格稳定对中国进出口贸易的作用，强调汇率是服务于中国实体经济发展的。这就要求人民币国际化不依靠汇率来调节。由于新兴货币要成长为更大的国际货币，必须有时间足够长的升值空间对国际投资者才有长期吸引力，这依赖于经济的持续健康增长。从这个角度来说，长期升值显然不利于中国的对外贸易，中国恰恰是一个外贸依存度较大的大经济体。

从上述角度来看，人民币汇率服务于实体经济和刻意的人民币国际化之间是有冲突的，但人民币汇率服务于实体经济和自然的人民币国际化之间是协调的。中国经济未来十年的关键期（当然也包括更长的时间）强调的是国家的经济增长，没有较好经济增长基础之上的人民币国际化是不稳健的。

货币国际化本质上也是一个“销售”货币的过程。从货币史来看，“销售”的方式差异很大。对于人民币国际化来说，当下及未来数年的战略应该是侧重于需求侧权力的人民币国际化。中国在一些重要的国际大宗商品需求端是需求大户，本来具有一定的定价权。比如石油人民币期货、铁矿石采购人民币计价等等。走需求侧的人民币国际化具有实体经济的坚实支撑，是当下加快推进人民币国际化的稳健方式。

侧重需求侧的人民币计价也需要人民币汇率的稳定。因此，可以继续采取防御性的人民币汇率管理策略，坚持发挥逆周期调节因子的作用。在外部投资环境恶化的背景下，适度收缩美元的对外直接投资。中国的国际收支平衡表中，经常账户顺差是人民币汇率稳定的“压舱石”，在目前的情况下，资本账户的投资收益很难有理想的表现。

因此，等疫情接近结束时，美国经济逐步恢复了，美国想出口了，美元走软应该具有较大概率的条件下，人民币也不用升值太多。保持相对稳定符合中国经济未来发展的战略，随着中国出口产品在价值链上越向上端走，出口需要汇率变动配合的作用越小，更何况中国现在是世界第一大出口国，不靠汇率贬值来出口，应该靠的是加大改革，释放国内大市场带来的内部稳定需求及其带来的内需性增长，在内外部逐步平衡的路径上去推动中国经济的持续健康增长。

附录：人民币汇率不宜戴上过多的冠，汇率承受不起。

汇率作为国际贸易和投资结算中的相对价格，其变动对一国经济、金融的影响极为复杂。人民币汇率的升值和贬值对中国经济、金融影响的讨论要避免采取既要又要的思维，人民币作为一个在成长中的国际货币，它承受不起这种既要又要的结果，人民币汇率不宜戴上过多的冠，汇率承受不起。我们认为：人民币汇率如何走，关键是要长期利益，短期侧重于防止汇率过大幅度的波动，尤其要避免汇率“超调”对经济金融带来的负面冲击。汇率是大类资产价格变动的风向标，汇率避免了“超调”也就避免了由于汇率调整带来的国内资产价格的过大波动及其他冲击。

表1我们给出了一个“三因子”模型讨论人民币汇率升值对中国影响的基本框架。人民币贬值，则反向理解。

表1的分析框架表明，人民币升值对实体经济的影响主要有两点：第一是降低进口物价水平，从而降低国内物价水平；第二是出口会下降，因为出口到国外市场以外币计价的产品更贵了。同时，由于国内产品相对于外国产品变得贵了（进口品价格下降了），会出现国外产品需求替代（进口的产品以人民币计价变便宜了或者人民币出国买产品购买力增强了）。对国内投资的影响将出现复杂的结果：升值带来外部需求下降，但进口的中间品价格也下降（成本下降）。不同行业会出现不同的结果，汇率升值是否会带来制造业投资的下滑，要看制造业对外市场的依赖度以及投入品占制造业投入品的比例，没有一致的结论。但由于外部需求的减少，在总体经济结构上会出现调整：鼓励国内产业发展（非国际贸易部门），抑制外贸部门的发展。

人民币升值的金融渠道效应主要有两点：第一是人民币升值预期会带来国际资本流入，尤其是短期资本流入，外国投资者也愿意持有人民币或者人民币资产。第二是人民币升值会带来估值效应。在结汇售汇制下，央行的资产负债表会出现汇率暴露风险，会出现恶化，因为央行持有的美元资产存在抵补不了人民币负债的风险。

中国是一个发展中的大经济体，以美元计价的人均GDP在国际上表达了中国的发展速度和地位，人民币升值提高了以美元计价的人均GDP，有利于提高中国的国际地位。从人民币国际化的角度来说，人民币升值可以吸引外国人持有人民币、进入中国国内资产市场，提高人民币国际化程度；但升值预期的货币不利于对外借款，因为你的货币更贵了，没有人愿意借一个不断升值的货币，因此从人民币国际借款的角度来看，升值预期是不利于人民币国际信贷的。但总体上，一个新兴市场的货币要成为更大的国际货币，货币的升值对国外投资者才有更大的吸引力。

文章来源于中国宏观经济论坛