王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

2020年5月4日，美国财政部网站公布了“TREASURY ANNOUNCES MARKETABLE BORROWING ESTIMATES”（PRESS RELEASES, May 4, 2020），该新闻称财政部在假设2020年6月底持有现金余额8000亿美元的基础上，4月-6月这一季度财政部预计将借入2.999万亿美元私人持有的可销售的债务净额，借款估计比2020年2月公布的数字高出3.055万亿美元。

这就是说美国财政部将在今年2季度发行私人持有可以交易的政府债券，借钱规模约3万亿美元，这一数字比2月份公布的数字要高3.055万亿美元，说明原来是准备缩减大约0.55万亿美元的。按照美国财政部的解释，增加如此规模的借款主要是受COVID-19爆发的影响，包括协助个人和企业的新立法支出，税收收入的减免等。

图1给出了2000年以来美国政府发行在外债务存量的规模。2000年时，美国政府发行在外债务存量为5.67万亿美元，2008年次贷危机爆发后突破10万亿美元，2010年突破15万亿美元，2017年突破20万亿美元，2020年5月突破25万亿美元。从数额和时间来看，美国政府债务存量增加5万亿美元的时间越来越短，最后一个5万亿美元只用了3年的时间。因此，美国政府债务的增长速度是很快的。

图1、美国政府发行在外的债务存量（万亿美元）数据来源：美国财政部，Treasury Direct，Historical Debt Outstanding.注：2000-2017的数据均以每年9月30日为统计时间，2020年的数据是截止5月5日的数据。

从债务成本来说，美国政府的借债成本是不断下降的。从图2可以看出，2006年左右美国政府在市场上的筹资成本大约5%，到了次贷危机爆发后的几年大约在2%，目前接近2%。仅从利率成本来说，现在借钱的成本只有2006年的40%。换言之，原来能够承受5万亿美元债务的利息成本，完全以新债计算现在可以放大到12.5万亿美元。由于目前美国财政部尚未公布详细的计划，如果从还本压力的角度来看，美国财政部这一次大规模的举债中长期债券的数量应该占主导地位，不排除发行超长期期债券的可能性。

图2、美国政府借债的市场可交易债券的成本（平均成本）数据来源：美国财政部，Average Interest Rates on U.S. Treasury Securities.注：平均成本包括可交易中的Bills、Notes、Bonds等几类。

因此，随着发债成本的下降，在发债数量急剧增加的条件下，美国财政部承担的利息成本并没有出现急剧的增长。图3显示2020年4月的利息成本与2018年4月利息成本并没有出现大的不同，但债务存量总规模上涨了大约3.9万亿美元。

图3、美国政府债务的利息支出和平均成本。图表来源：美国财政部，Interest Expense and Average Interest Rate Graph.

从美国政府债务持有人来看，从次贷危机开始美国以外的投资者持有的比例超过28%。在2014年左右处于高点，大约34%。从2015年下半年开始这一比例逐步下降，目前大约30%，70%左右的美国政府的债务是由美国人自己持有的（图4）。而且美国以外的投资者中绝大部分是政府之间相互持有的，但这一比例近些年有所变化。截止2020年5月5日，政府之间持有的美国国债存量的比例大约为23.6%，而在2018年年底这一比例大约为26.5%，2015年年底这一比例大约为27.7%。这就是说新增加部分中有相当部分是美国以外的私人投资者持有的。

图4、 美国以外的和国际投资者持有美国政府债务的比例（%）数据来源：U.S. Federal Reserve Economic Data. https://fred.stlouisfed.org.

从相互依存的宏观政策的溢出效应来看，美国经济中80%多是靠消费拉动的，而且对外依存度在大经济体中是相对低的。同时作为美元主导的货币体系，美国的货币政策外溢性是很强的；但财政政策的外溢性需要等到财政政策刺激经济的效果显现之后，才会通过进口的增加来对其他经济体产生正面的外溢性。由于美联储政策性利率接近零，在如此宽松的货币条件下，发债对市场利率的影响应该不大。

在货币政策放松到接近极限后，美国财政政策的力度开始走向极限政策，这两个政策能逼近极限都靠的是美元主导性的国际货币体系。在筹资成本不断下降的时期，美国财政部急剧放大了市场债务筹资的额度。美国财政部大规模的举债一方面挤压了国际市场上其他投资者筹集美元资金的空间；另一方面又进一步做大了美元债券资产市场。

可以预计的是，美国财政部继续大规模从市场筹集资金，金融市场上的美元数量会减少，这样在近乎零利率的条件下，并不利于美元的走软。对外围经济体来说，其溢出效应应该是负面的。

这一次新冠疫情冲击，尽管全世界都采取了扩张性的财政和货币政策，但美国的政策力度是最大的，都是在采用趋于极限的宏观政策。美国的宏观政策为什么如此凶猛？根本原因可能有两点：一是美国面临大选，特朗普恢复经济的迫切心情促使美国的宏观政策向极限走；二是世界已经进入经济增长速度的高度竞争期，美国希望快速从疫情冲击中恢复，在暂时看不到没有通胀压力的背景下也促使宏观政策往极限走。至于说这种走向极限的宏观政策带来的后遗症，暂时就不管了，而且特朗普也没有心思去管了，他眼里只有大选。

文章来源于中国宏观经济论坛