【中国经营报】周业安:股市应该管价格还是管信息?

股票市场的监管理念本应是以信息披露为核心、以保护投资者为目的。而中国A股市场的监管却体现出独特的中国特色----把价格管制当作监管的核心,以改变着监管政策和模式的方式来讨好投资者。然而吃力不讨好,这样的监管给市场带来了极大的预期不稳定。这样的A股市场监管下,投资者很可能采取投机方式,甚至转而选择其他股票市场。

要使市场更加成熟,监管系统需纠正监管重心的错位,让投资者对A股市场重拾信心。

A股市场的监管之所以广受诟病,一个非常关键的原因在于监管的重心错位。从最开始建立监管系统,原本应该从港交所那里习得很好的经验,以信息披露为核心、以保护投资者为目的的监管理念其实已经体现在相关的法律规章当中。但A股市场偏偏有一个难以启齿的独特功能,也算是中国特色,那就是保持市场稳定。这个功能很奇妙,市场价格原本就是波动的,监管部门偏偏不想让它波动,或者现实一点,不让它波动的厉害。具体这个波动幅度多大合理?其实无法计算。我曾经和一个博士生研究过市场的波动,即使在严格管制价格下,价格波动幅度仍然很大,而且这种价格波动很大程度上和情绪因素有关。也就是说,从实际效果看,价格管制所试图达到的市场稳定目标实际上是失效的。

A股市场的监管部门把价格管制当作监管的核心,而把真正的核心放在次要地位,才是导致大家对监管部门不信任的关键。管制价格体现在最多的方面就是首发价格管制。如果你梳理下证监会[微博]对IPO价格管制的各种办法,会发现五花八门,但大体上无非就是采取最简单粗暴的方式,那就是市盈率管制。这个做法很是天才。管制市盈率的目的是什么?不知道读者是否明白,反正我一直没明白。市盈率不过是一个公司相对价格的一种体现。注意,仅仅是相对价格。从公司金融的理论和经验研究看,市盈率可以说是一个错误百出的定价基准,我教的本科生就可以说出好多个错误出来。但偏偏就是这样一个白痴的定价基准,被监管当局反复使用,当作首发监管的法宝。监管当局不乏专业人士,难道不知道其中的问题?我相信他们是知道的,只不过没办法而已。

监管的无奈在于监管系统本身缺乏独立性。按照诺奖得主布坎南的说法,监管系统是嵌入在政治系统当中的,市场需要服务于政治目标。当市场产生波动时,代表不同利益集团的股民会发出怒吼,而监管当局一听到这些怒吼,就开始忐忑了。于是赶紧更换监管模型,一会儿更市场化些,一会儿又回到市盈率管制,可是变来变去,才发现无论你怎么变化,股民永远都会不满。假如监管当局必须听股民的心声,那就麻烦了。在市场交易中,股民必然分成两派,一派是得利者,一派是损失者。这世上还没有哪个市场能够做到让所有人都满意。假如监管是受民意驱动的,那么听谁的民意?得利者支持对自己有利的政策,而损失者肯定会表示反对。因此,在市场上,永远都有损失者存在,也就永远都会有强烈的反对声。我以前提出过一个关于监管变迁的理论解释,就是讨好理论,也就是说,A股市场实际上是在讨好投资者的过程中不断改变着自己的监管政策和模式。这种做法不仅不能有效保护投资者,反而给市场带来了极大的预期不稳定,这反过来会导致市场的巨大波动。

监管部门究竟要监管什么?按照成熟市场的做法,就是做两件事情,一件是信息披露的监管;一件是保护投资者。前者容易理解,也容易达成共识。注册制现在被大多数人所推崇,就是对信息披露监管的共识体现。但对后者存在很大分歧。如何保护投资者?按照过去的做法,就是严格管制价格,首先在公司初次发行时就限定价格幅度;然后当公司股票上市流动时,还要继续限定价格波动幅度。通过连续的价格管制,监管部门试图给投资者营造一个价格稳定的空间,让投资者愉悦地投资。可惜公司的股价并不是监管部门确定下来的,而是由公司自身的基本面因素所决定的。监管部门对价格管制得越多,价格就越不能反映公司的基本价值,从而投资者就更加无法从公开信息上来推断公司的价值。这又如何鼓励投资者进行投资?由于监管部门对价格的管制,导致价格的信息显示功能失灵,这直接导致了投资者无法采取规范的投资模式,转而采取投机方式。不信你打开电视看看,投资者和分析师都关心什么?几乎清一色地学习和研讨短线战术,采取的都是图形战法。哪有什么基本面的判断?

你能说A股市场的投资者更幼稚?在我看来,经过这么多年的风风雨雨,A股市场的投资者已经成熟了太多,有许多民间投资人其实非常的高明,其投资成功的道理就在于,这些投资人正确地认识到了市场的本质。也就是说,看基本面没用,看图形才有用。只要摸透了这个市场以及这个市场上普遍的投资者的心理,就能够找出正确的短线战法。这就是在A股市场上最为推崇的投资模式。你要是持股半年?那简直是绝对的基本面投资了。但从学理上讲,持股半年也算是基本面投资?这也太荒谬了。基本面的变化非常缓慢,如果是坚持价值投资的,会持有相当长的时间。但在A股市场上,你敢吗?

回到以前说过的国际监管竞争的话题。随着市场的开放,监管的国际竞争必然会触发。这个时候已经不仅仅是最小监管的竞争,而是我们现有的以价格管制为核心的监管模式能否留住优秀投资者的问题。许多人都在说,好公司可能会流失。其实在我看来,更可怕的是好的投资者的流失。假如监管部门一如既往的按照过去的监管思路走,那么真正的价值投资者就不敢选择在A股市场投资,转而选择其他市场,比如港股市场。那么即便A股市场采取了最小的监管,吸引了许多公司前来发行,但面对主流是短线战法的投资者群体,你觉得上市公司该怎么做?设想一下,很有趣的。

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